文/高圣智 （中国人民银行研究局处长）

人民币汇率改革后的市场特征

经国务院批准，2005年7月21日中国人民银行发布了关于人民币形成机制改革的公告。经过半年的时间，市场呈现三大特征：

1、人民币汇率缓慢升值、波幅逐渐加大，并呈现有升有贬弹性逐渐增强的特点。

去年7月21日的汇价是8.11，去年年末收在8.0702，上升398个积分点，今年2月6日收在8.05，上升540个积分点。基本上每天的波动都没有超出央行设定的范围。这就大大消除了人们对人民币汇改后每天0.3%连续升值的预期。

7月21日人民币汇改前，人民币始终保持在一个狭窄的范围内波动。从东南亚金融危机到汇改前，人民币汇率波动幅度十分狭窄，10年的波幅基本上不超过120个积分点。但这8个多月来，人民币对美元最低汇率跌到8.128，最高升到8.02，最大波动幅度935个积分点。

但是在人民币汇率缓慢升值波幅逐渐加大的过程中，仍出现了有升有贬的小幅双向波动。这显示了人民币汇率的弹性正在逐渐增强。截止去年底，在观察的113个交易日中，升值是67天，贬值是46天。

2、外汇交易品种逐渐丰富。

长期以来我国的外汇交易品种十分单一，1994年交易品种只有美元和港币两个币种的交易。1995年增加了日元对人民币的交易，2002年又增加了欧元。到汇改前，我国境内的衍生外汇产品品种主要是人民币与外汇无期结售汇交易。去年8月10日，人民银行行政机制改革又出台了发展银行间外汇市场等重要举措。

3、交易主体迅速扩大。

去年的改革不仅允许非银行的金融机构和非金融企业进入即期外汇市场，还扩大了办理对外汇远期业务主体交易资格银行的限制，并实行备案登记制的市场准入方式。同时还指定10家银行作为新增加的8个外汇交易品种的“做市商”。

人民币汇率走势的分析

（一）市场升值预期信号在减弱

理由有三：(1)近期海外的一年期NDF（无本金交割的远期外汇交易）呈下降趋势。去年7月21日人民币的汇率改革前，NDF一直徘徊在4000-5000点范围内，若以汇率水平变动来衡量，其相当于人民币需求在原来的1美元对8.3人民币水平上升值5%到6%。改革后，远期人民币汇率逐步走低，基本稳定在2400-2500点左右。这反应市场对人民币升值的预期已经减弱并趋于稳定。(2)银行远期净售汇的缺口出现扩大的趋势，虽然目前国内的中资银行关于外汇的远期定价能力比较弱，但其主要是以海外NDF及价格为参考，价格缺乏弹性。另一方面，我国的银行相对于海外的外汇交易者更了解中国的经济发展走势，尤其是中国汇率改革的内涵与路径。在目前出现大量外资企业短期内结汇，长期内售汇的情况下，即不再是净结汇而出现了净售汇且敞口越来越大。这表明国内企业对远期汇率升值的预期并没有海外市场表明得那么大，也没有银行远期售汇反应的那么大。(3) FDI的长期流入因素也在减弱。从FDI走势看，2002年以来我国利用外资的绝对额尽管上升，但其所占比重却一直下降。2002-2004分别为4.8%、3.8%、 3.7%。2005年1-10月实际利用外资的增幅明显在下降。4、5、6、7、8、9、10月6个月出现负增长。分别为-16%、-10.3%、-10.9%、0.2%、2.12%。此外根据IMF的预测，国际资本流入发展中国家的速度也在减缓。从2004年的2320亿美元，下降至2005年的1330亿美元。预计今年仅在500亿美元左右。其中对亚洲各国的资本流入也从2004年1330亿美元，下降到2006年300亿左右。因此，长期资本流入也是考虑我国人民币汇率变动中一个十分重要的因素。

（二）实际大幅度升值的压力并不大

(1)人民币汇率形成机制的改革在不断释放人民币升值压力。自7月20日汇改后，人民银行出台了大量政策，包括放松对外汇流出的限制，以及商业银行购汇外汇补充资本金境外外汇投资、个人财产转移以及个人因私购汇等方面的管制。而且还逐步降低了强制结售汇比例，调整银行结售汇头寸等等。从目前来看，这些改革措施的效用还未完全发挥出来，而且在外汇管制和外汇市场建设方面还有进一步改革的空间。

(2)中美逆差在一定时期内仍可保持一定差距。我国目前对银行的一系列改革措施使货币市场的利率一直走低，目前处于历史的最低位。另一方面，近三年来由于我国实体经济的高速增长，部分行业产能过剩已成为我国经济发展的又一大压力。企业利润增长幅度减弱，再加上物价上升速度减缓，出现了对整体经济增长速度下滑的担心。因此，走低的市场利率趋势短期内难以急速改变。而美国为了吸引海外资本回流、防止通胀、弥补巨额赤字，在近期开始频繁使用“强势美元”政策，使美元利率连续提高。因此中美利差在一定时期内仍可保持一定差距。这也直接缓解了人民币升值的压力。

(3)中美物价水平正在不断接近。我国的消费价格水平相对于美国还处于较低的水平。但我国的名义工资增长率已持续高于美国等发达国家。1994-2003年美国制造业货币工资率的年均增长率在3.03%，而我国的年均增长率高达3.04%。此外两国的价格水平在不断接近。虽然美国的批发价格指数增长率略高于我国，但在消费价格上（截止到2004年底的统计），我国的年均增长率却大大高于美国。再加之我国对煤、电、油等工业事业价格的改革，都在一定程度上缓解了汇率升值的压力。

(4)市场机制的进一步改革。从中长期看，我国劳动生产率增长速度高于美国，人民币升值压力较大。处于转轨中的中国经济，许多深层次的矛盾还没有解决。这样对于一个迫于各方压力而经验又不足的开放经济体而言，解决方式和解决程度，都要取决于市场化改革的力度和政府对赤字财政的态度。

(5)人民币汇率将会在双向波动、小幅升值过程中继续保持相对的基本稳定。

去年7月21日汇率改革意味着人民币形成机制市场化改革的开始，我们开始以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在目前人民币升值预期压力远远大于实体经济内在需求的情况下，我国的金融机构和企业对浮动汇率制度还需要有一个适应的过程，尤其不宜大幅度轻率地调整汇率。因此在人民币汇率调整方面，主动性、可控性、渐进性三个原则将不会改变。今后一段时期，汇率政策的调整更多地将体现在 “观察”和“适应”上。在此期间，中央银行也会将人民币汇率保持相对稳定，即使有所升值，也维持在小幅双向波动的范围内。