文/沈可挺

2005年，无疑是值得浓墨重书的一年。这一年，以证券市场股权分置改革、人民币汇率形成机制改革、短期融资券发行以及国有商业银行股改上市等事件为标志，中国金融体制加速市场化、国际化。

2005年5月9日，是中国证券市场发展史上值得纪念的一个日子。这一天，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源4家首批股权分置改革试点企业浮出水面，标志着股权分置试点工作开始进入实质性操作阶段。

股权分置问题一直被认为是中国股市的“头号难题”。由于历史原因，中国股市2/3的股权不能流通，这一重大制度缺陷和先天不足，对完善证券市场基础制度造成了重大障碍。自2001年因“国有股减持”政策引发大规模争议之后，股权分置问题似乎成了中国股市的一个“死结”，尽管争论不断，但却鲜有对策。

而自2005年4月12日中国证监会宣称解决股权分置已具备启动试点条件之后，截止到12月12日，在短短8个月之内，已有339家上市公司完成改革或进入改革程序，股改企业的总市值占到沪深两市总市值的30%左右，覆盖面遍及全国所有的省、自治区、直辖市。同期市场基本稳定，从4月29日至12月12日，上证综指从1159.15点跌至1116.37点，跌幅为3.69%。回顾这段时间的股改进程，尽管出现不少争议，我们却不能不为管理层“直面难题、搁置争议、迅速出招、稳定预期”所付出的努力而感动。

股改试点举步维艰

2005年5月16日，即在证监会推出首批股权分置改革4家试点上市公司的一周之后，《上海证券报》刊登了新华社记者对证监会主席尚福林的独家专访。尚福林称，证监会将按照“试点先行，协调推进，分步解决”的操作思路推进股权分置问题的解决。

所谓“试点先行”就是在解决股权分置问题尚存在诸多不确定因素的情况下，不急于整体推进，而是通过审慎试点，传达积极的政策信号，培育相对稳定的市场预期，探索市场化的价格形成机制，把握改革对市场的影响规律，以便形成解决股权分置的全面推进方案。证监会在4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（简称《通知》）中明确了相关试点操作原则。

然而试点进行得并不顺利。早在5月9日股权分置改革4家试点上市公司公布的当天，就有媒体指出，“由试点开始的股权分置改革是一次艰难之旅，它的结果可能是顺产，也可能是难产，也有可能是流产。”市场走势似乎也足以印证这一点。在改革试点启动以后的两个多月里，市场剧烈波动，上证指数一度单日猛涨80余点，气势如虹，继而又惊现7连阴；深证综指更在盘中创下8年新低。

图1  2005年4月-2005年12月沪深A股指数走势

市场对价博弈令人惊心动魄。尽管证监会多次表示决心要将这场改革进行到底，尽管管理层以中国证券市场有史以来最为集中的密度频繁发布诸多利好消息，但是市场的疲弱和股改博弈的艰难让人不得不担心股改流产的危险。

按照股改的基本政策思路，股改就是由非流通股股东向流通股股东支付对价，以获得流通权；而所支付对价的理论来源则是非流通股获得流通权以后产生的流通溢价。可能导致股改流产的风险主要源自市场各方对股改理念的意见分歧。特别是在试点推出后的两个多月里，随着市场重心的不断下移，不少市场人士和股改评论家担心推行股改的理论根基将不复存在。这种看法源于对股改基本思路的误解：在他们看来，流通溢价不一定存在，因为随着股票市场价值的不断下跌，市场平均市净率不断下降，公司股价逐渐向净资产看齐，非流通股可能升值的空间将越来越小，从而使流通溢价不足以支付能够令投资者满意的对价，导致股权分置改革夭折。截止到7月中旬，股市价值中枢下移，200多家公司股价跌破净资产，占上市公司总数的1/6左右。市场资深人士预计，如果按照当时市场上10送3的对价预期，保证股改顺利进行的平均市净率应在1.3倍以上；否则，从整体来看，非流通股股东在10送3之后将无利可图。他们担心，像四川长虹、青岛海尔这类“破净”企业的股改可能难以推行。

对国资委政策姿态的预期在很大程度上加深了市场对股改前景的担忧。早在5月9日首批试点推出的时候，市场一直就试图弄明白，作为74%非流通股最终控制人的国资委在股改中的对价底线和理论依据。此前，国有股转让的底线是不得低于净资产，否则就会扣上“国有资产流失”的大帽子。对此，国资委并没有做出正面回应，市场上流传较广的一种标准是“国有股流通后的未来流通溢价应足以弥补支付对价后带来的资产权益损失”。在不少市场人士看来，按照这样的标准，“破净”的国有企业将无法进行股改。因为此类企业如果支付对价，将会惹上国有资产流失的嫌疑；如果不支付对价，股改方案将很难得到市场的认同。

现在我们可以确信，不少市场人士对股改基本思路的理解存在一定的偏差。我们不能用静态的眼光来看待非流通股股东通过股改所获得的流通溢价，因此，简单对比股改前后的市净率高低意义不大。如果企业的控股非流通股股东眼界如此鄙陋，估计这家企业的前景和投资价值也好不到哪里去。事实上，流通溢价的真正价值在于，非流通股股东从此可以在股市上实现财富的快速折现。而这显然是一个长期动态的结果。但是在市场一片惨淡，评论家群起质疑，投资者满脸愁云惨雾的当口，谁会看长远呢？更何况谁也不知道有关部门是否具有这种眼光和胸襟。在这种情况下，我们不能不激赏此次股改的政策思路，它确实本质不同于2001年的“国有股减持”政策。同时，我们还需要深思的是，如果不能维持市场的基本稳定，在股指持续下行的过程中，股改还能顺利进行下去吗？对救市政策进行批评之前须深思熟虑，才不会失之于轻率。毕竟，十几年的政策市，市场积陋已久。如果政策一下子抽身，全部都推给市场，这本身就是最大的不负责任。

韶钢松山给了市场一个惊喜。作为兼具“破净”和国有概念的一家上市公司，韶钢松山在6月19日第二批42家试点公司名单公布之初便格外引人注目。7月11日，韶钢松山股改方案公布，韶钢松山流通股股东每10股将获送3股。虽然这一方案仅仅达到了市场对于对价10送3的基本预期，但从中不难看出国资委大力支持股改的态度。这一方案实际上已经突破了国有股权不得低于净资产转让的条条框框，为其他“破净”类上市公司解决股权分置问题树立了正面的榜样。7月27日，韶钢松山公布修改后的股改方案，将股改对价提高至10送3.5股；8月12日，流通股股东高票通过韶钢松山的股改方案。韶钢松山股改案为整个股改进程增添了不少亮色。

然而，麻烦还远远不止这些。绩差股、A＋H股、A＋B股、某些股改意愿不强的公司，以及非流通股股东之间的利益分歧，都有可能成为股改过程中的急滩、恶浪、明堡、暗礁，个中风险不言自知。

股改理念纷争不断

见诸媒体的股改反对意见主要有以下三种：一是媒体记者对吴敬琏老先生的采访稿——《千点托市不应该，补偿流通股股东不公正》；一是原国务院国有资产管理局企业司司长、现任多家上市公司独立董事的管维立先生撰写的文章——《中国股市的荒唐一幕——评股权分置改革试点》，又称《三万言书》；一是宝钢股份独立董事、美国新桥投资集团的中国董事总经理单伟建先生的公开信——《质疑对价——一个独董致上市公司董事长的公开信》。“公开信”、“万言书”和“采访稿”提出：股权分置改革缺乏理论基础；非流通股股东补偿流通股股东没有依据；补偿有损非流通股股东和全国人民的利益；监管部门向流通股股东“一边倒”的政策造成流通股股东的强势，使大股东沦为弱势群体，并导致市场混乱。

单伟建的公开信称“法人股东在可见的将来并没有在市场上出售其股权的意向，并且向市场郑重承诺在若干年内持股不少于一定的比例；既然如此，支付‘对价’以赎买流通权道理不充分”；即便法人股东要在市场上出售自己的股权，为获取流通权支付对价不符合国际惯例；并且“法人股东在本公司上市时从未承诺永久性持有自己的股权，我亦未闻中国任何一个政府部门承诺法人股永久性不可流通。相反，国家传递给市场的信息从来都是一致的，即法人股的流通只是时间早晚问题，而且法人股和流通股同权。因之法人股流通需要向流通股东赎买缺少法律、市场、逻辑和历史的依据”。

管维立的《三万言书》作为未署名文章在社会上广为流传，其用语甚为激烈，称“持股成本差异论是物质和误解的产物”；“对价论是臆断和推想的产物”；“股权分置改革试点是21世纪初在中国股市上演的一幕荒唐剧、闹剧、滑稽剧、丑剧、悲剧；堪称中国股市编年史上最为可耻的一幕”；结论是“悬崖勒马，为时已晚”，因此建议“有限期地关闭股市，或者暂停股市交易，或者暂停部分股票交易”。

股改拥护者对“万言书”、“ 公开信”和“流通股东强势论”展开了针锋相对的批驳，其中尤以刘纪鹏先生于9月9日发表于《第一财经日报》的文章《驳三万言书：证券市场改革为何不能采用休克疗法》最为引人注目。《南方周末》于9月30日刊出管维立经大幅删节后的文章《中国股市的荒唐一幕》，尽管语调大为缓和，但仍认为“无论是遵从汉语习惯用法，还是穷究法律内涵、文字训诂，‘暂不流通’只能解释为‘目前暂时不流通，将来可能会流通’。所以，非流通股进入流通并没有违背任何承诺。再者，即使股权不分置，股市全流通，在相当长的时期内，相当多的上市公司仍然会保持国有控股的格局。”《三万言书》称“市场情绪化、非理性特征明显，错谬泛滥成灾，思想极度混乱”，股改理念纷争之激烈，于此可见一斑。

单伟建的错误在于，他忽视了中国股市与他所指的国际市场间的一个本质差异：资本管制和金融抑制所导致的投资工具稀缺会造成资产价格高估，而2/3股权不能流通的制度安排则会加深金融抑制的程度。从这个角度来看，非流通股股东和流通股股东的持股成本差异是客观存在的。管维立也许对此不是很了解，但单伟建曾经于2004年在《改革内参》上发表过一篇题为“中国经济：颠覆传统经济学逻辑”的文章，称中国的增长得益于资本管制和金融抑制因而在开放经济条件下可能难以维系，可见他对这个逻辑是熟悉的。同时作为海外投资机构的代表，单伟建肯定明白，流动性较好的资产相对于流动性较差的资产必定会有资产溢价；单伟建也应该明白，资产定价会影响企业的行为决策。难以相信，他会有这种逻辑。

不难看出，管维立和单伟建，“万言书”和“公开性”，两者有一个论点是一致的，即“无论是遵从汉语习惯用法，还是穷究法律内涵、文字训诂，‘暂不流通’只能解释为‘目前暂时不流通，将来可能会流通’。所以，非流通股进入流通并没有违背任何承诺”。但是这样的解释显然站不住脚。首先，“暂不流通”至少不能解释为“想什么时候流通就什么时候流通”。其次，从法律角度对类似争议也有一定的依据。在一定意义上，上市公司的招股说明书中的“暂不流通”条款相当于企业向投资者提供的合同格式条款。而按照我国《合同法》的规定，在双方当事人对合同格式条款的理解存在争议，并且按照一般的通常理解仍然不能解释的情况下，应运用对合同格式条款提供者不利的原则进行解释。在这种情况下，股改采用流通股股东表决的方式是站得住脚的。

但是，由于股市原本就以对信息的灵敏反应见长，因此，面对突如其来的股市大转折，激烈的理论争论无疑就会变成市场行情的毒药。市场预期将出现明显的紊乱趋势。

值得投资者庆幸的是，面对“万言书”、“ 公开信”和“流通股东强势论”等等对股改的种种质疑，管理层没有放弃“开弓没有回头箭”的政策决心。8月19日上午，尚福林在股权分置改革试点工作专家总结会上强调：流通股股东本来就应该是上市公司乃至市场的主人，本来就应该是与非流通股股东有平等权利的群体，但是他们的地位实际上是弱势，所以“流通股股东必须是证券市场的重点保护对象”。随着第二批42家试点公司股改方案的尘埃落定，股权分置改革将在A股市场全面铺开。

股改在争议中前行

面对股改这个股市的大转折，有人弹冠相庆，有人捶胸顿足，更有人出来针砭时弊，忧国忧民。其中不乏市场资深人士、专家、学者、官员、评论家……在整个中国改革的进程当中，还没有哪项改革曾经有过如此广泛的参与群体。

这不是什么坏事情。毕竟，市场需要不同的声音，学术问题需要百花齐放，管理者需要在更为广阔的空间里寻求改革的大智慧……但是政策不能完全被理论家的争议牵着鼻子走。更何况，在股市这个名利场中，形形色色的理论家的动机并不是都很单纯。

老子有言：“圣人之道，为而不争。以其不争，故天下莫能与之争。”不争论，有时是一种智慧，其本身也是一种“争”，是一种更带有根本性的“争”——争千秋而不争一时。也许，股改的推行者此时已深得个中三味。在第一、第二批试点上市公司股改结束后，随着制度和政策方面的准备陆续到位，股改宣告全面铺开。尽管大盘仍然波澜不惊地在千点附近徘徊，但在悄然之中，股改已经走进深水区，并在摸索中不断前行。

当数百家G板上市公司脱颖而出的时候，股权分置改革的节奏和脉络已经清晰可见。至此，市场的改革预期和利益博弈逐渐趋于稳定。（各种质疑或漫骂都已不再重要，重要的是如何更好地把游戏继续下去。）

股改前景不容乐观

截止到12月15日，沪深两市共有234家公司召开股东会议审议股改方案，除5家公司方案被否决外，229家股改方案获得通过；其中29家由于各种原因，方案尚未实施（如双良股份因股改涉及外资管理审批事项在方案实施前尚需商务部批准），其余200家公司已完成股改。从这些公司的流通股平均投票率和流通股赞同率来看，流通股东参与股改投票的热情基本稳定。

然而，股改实施近8个月，从中也暴露出不少问题。股改前景不容过分乐观。首先是股改投票黑幕。随着西山煤电、郑州煤电、博汇纸业、思源电气等公司陆续被揭露涉嫌投票作弊，大股东和券商不断被指责在股改投票中实施“贿选”、“拜票”等不光彩行为。如果此类投票黑幕得不到有效遏制，将极大地损害公众投资者的参与热情，导致股改夭亡。

其次是券商的“求利心切”。新股暂停发行使券商投行部门顿失最大收入来源，而券商营业部的股票成交量也随着大盘的低迷而继续低迷，手续费不值一提。因此，券商一方面为饕餮股改盛宴在股改投票过程中进行违法违规操作，一方面以“股改成败论”为名不断鼓吹“新老划断”和“全流通新股发行”，此外又利用权证创设机制和投资者对权证的陌生大肆圈钱——武钢权证第一天创设的数量就超过了其发行数量的3倍。如此这般以私利作祟，富了券商，肥了交易所，却坑苦了公众投资者。同时，疯狂创设权证也埋藏了巨大的市场风险，从而不得不令人担心，股改大业未定，券商又陷入破产危机！

有人认为，进入G时代之后，中国股市将会彻底脱胎换骨，“从今往后，中国股市将完全按照美国股市的模式运行啦！”且不说股改只是更深远的金融改革的前奏，股改本身还需要不断地过急滩、绕明堡、躲暗礁、战恶浪。在各种声音响起的时候，我们需要倾听，需要甄别，更需要决断……

作者单位：浙江工商大学经济学院